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近兩年來(lái)，中國(guó)創(chuàng)投圈持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。一方面，萬(wàn)億創(chuàng)投基金面臨退出的煩惱，A股、港股、美股等傳統(tǒng)上市退出渠道的不確定性上升；另一方面，回購(gòu)權(quán)（回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議）在中國(guó)的私募投融資項(xiàng)目中的使用比例高達(dá)80%以上（硅谷不足4%），在項(xiàng)目無(wú)法IPO的背景下，企業(yè)家可能面臨大額回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，也就在12月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“協(xié)會(huì)”）通過(guò)郵件及AMBERS系統(tǒng)站內(nèi)信方式向私募股權(quán)/創(chuàng)投基金管理人發(fā)送了《關(guān)于私募股權(quán)創(chuàng)投基金投資條款的提示》，呼吁行業(yè)樹(shù)立正面形象，踐行長(zhǎng)期投資、耐心資本理念，加強(qiáng)與投資者、回購(gòu)義務(wù)人等相關(guān)方溝通，綜合考慮內(nèi)外影響，妥善解決利益分歧，與實(shí)體企業(yè)共渡難關(guān)。

目前回購(gòu)對(duì)賭問(wèn)題進(jìn)展如何？隨著港股IPO加速，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是否有所化解？行業(yè)內(nèi)是否有其他方式緩和局面？第一財(cái)經(jīng)記者了解到，目前一些投資期限更長(zhǎng)的基金開(kāi)始積極收購(gòu)市場(chǎng)上的“老股”，不僅可以以折扣價(jià)格獲取潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也有助于緩和早期投資人和被收購(gòu)方的資金壓力。同時(shí)，港股IPO明顯提速，這一退出渠道部分緩和了回購(gòu)對(duì)賭壓力，但當(dāng)前400多家排隊(duì)上市的企業(yè)相對(duì)于10萬(wàn)家創(chuàng)投圈布局的企業(yè)，數(shù)量仍相當(dāng)有限。

“收老股”或成解壓閥

據(jù)悉，雙幣基金江遠(yuǎn)投資近階段持續(xù)推動(dòng)“摘星計(jì)劃”，主要針對(duì)的是醫(yī)療和科技領(lǐng)域。該項(xiàng)目從年初開(kāi)始，旨在收購(gòu)市場(chǎng)上成熟公司或早期投資人的老股。江遠(yuǎn)投資旗下的基金有10~12年存續(xù)期，最晚到2034年。

“這種‘收老股’的模式有助于幫助早期投資人退出，也能幫創(chuàng)始人擺脫回購(gòu)壓力，價(jià)格往往高于回購(gòu)義務(wù)約定的價(jià)格。”Longriver江遠(yuǎn)投資創(chuàng)始人兼CEO張江對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，目前已交割一個(gè)項(xiàng)目，還有一個(gè)項(xiàng)目接近完成交割。

此前，國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)也嘗試通過(guò)S基金接盤(pán)，來(lái)激活一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。不過(guò)，這和直接收購(gòu)“老股”仍存在模式的差異。

具體而言，張江提及，“摘星計(jì)劃”（收老股）與S基金的核心差異在于，S基金聚焦基金層面的投資份額（資產(chǎn)包）交易，交易對(duì)手是基金的LP，僅解決LP的資金退出需求，估值基于基金本身價(jià)值，與被投企業(yè)無(wú)直接關(guān)聯(lián)，既不緩解企業(yè)回購(gòu)壓力，也不解決基金投資人的募資難題，且交易需承接完整資產(chǎn)包，活躍度較低。

相比之下，摘星計(jì)劃是直接針對(duì)具體公司的老股交易，交易對(duì)手是企業(yè)的早期投資人（如個(gè)人、家族、其他基金），核心是同時(shí)解決兩類(lèi)問(wèn)題——一是幫助早期投資人實(shí)現(xiàn)退出以順利募集新基金；二是替企業(yè)創(chuàng)始人承接老股，緩解其回購(gòu)壓力，估值基于被投企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量與發(fā)展?jié)摿Γ苤苯訁⑴c企業(yè)股權(quán)置換并引入長(zhǎng)期資金，且該模式在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較為稀缺，無(wú)成熟交易生態(tài)。

港股IPO加速部分緩和壓力

近一年來(lái)，港股IPO的回暖為市場(chǎng)提供了退出渠道，讓面臨回購(gòu)對(duì)賭壓力的企業(yè)和投資人看到一點(diǎn)希望。

多位創(chuàng)投圈從業(yè)者對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，由于早年人民幣基金通過(guò)IPO獲得投資回報(bào)的倍數(shù)和收益高，足夠覆蓋基金整體收益，因而多數(shù)基金存在“重投前而輕退出”的問(wèn)題。然而，多數(shù)人民幣基金在募集設(shè)立時(shí)樂(lè)觀估計(jì)了退出周期，疊加宏觀市場(chǎng)環(huán)境變化，導(dǎo)致基金期限與退出周期嚴(yán)重錯(cuò)配，退出壓力大。如今由于IPO退出方式的局限性，人民幣基金不得不將重心轉(zhuǎn)向其他項(xiàng)目的退出，例如通過(guò)回購(gòu)、并購(gòu)或清算等方式，但這些方式并不容易。

禮豐律師事務(wù)所此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在近年實(shí)現(xiàn)退出的案例中，有五分之一通過(guò)回購(gòu)?fù)瓿伞５聦?shí)上，回購(gòu)也很難真正保障投資人利益。如前所示，進(jìn)入司法程序的回購(gòu)案件平均執(zhí)行回款率僅為6%，進(jìn)入執(zhí)行程序的回購(gòu)案件100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。

“從實(shí)際效果來(lái)看，港股IPO的數(shù)量遠(yuǎn)不足以徹底解決該問(wèn)題。當(dāng)前港股已有400多家企業(yè)排隊(duì)上市，即便這些企業(yè)全部成功上市，相較于接受過(guò)VC、PE投資的近10萬(wàn)家企業(yè)而言，仍無(wú)法覆蓋大量企業(yè)的退出需求。”張江表示。

此外，他也提及，企業(yè)能否成功上市、具體何時(shí)上市還存在極大不確定性，進(jìn)一步限制港股IPO對(duì)回購(gòu)對(duì)賭問(wèn)題的緩解作用，因此整體市場(chǎng)上退出難、回購(gòu)對(duì)賭壓力大的情況依然普遍存在。

禮豐律師事務(wù)所合伙人戴凌云此前也對(duì)第一財(cái)經(jīng)提及，可以通過(guò)不同的合同框架來(lái)規(guī)避回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)于部分利潤(rùn)較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)而言，如果無(wú)法通過(guò)IPO令股東實(shí)現(xiàn)退出，則可嘗試改善退出模式，比如將退出重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到獲取分紅上，股東集體就分紅的數(shù)額、節(jié)奏和優(yōu)先順位簽署有可執(zhí)行性的協(xié)議，同時(shí)降低對(duì)退出時(shí)間的要求。

同時(shí)，對(duì)于現(xiàn)金狀況沒(méi)有那么好但有部分稀缺資產(chǎn)的公司，也可嘗試改善退出模式，通過(guò)在資產(chǎn)出售中獲取收益的方式，實(shí)現(xiàn)投資退出。比如，很多生物醫(yī)藥公司，現(xiàn)金流沒(méi)有回正，但有部分管線很有價(jià)值，就可通過(guò)出售或者授權(quán)管線的方式獲取收益，并將收益在股東之間進(jìn)行分配。